我今天的陈述包括四个方面的内容，首先我们会非常简要地回顾一下过去一年多时间经济和市场方面的情况，在此基础上对于2010年经济和市场的走向提出一些基本的判断和展望。接下来我们会重点从进口波动和供应能力增长两个层面来分析2010年中国市场经济运行的一些重要特征，接下来我们会比较重点和比较详细地讨论一下当前市场的前途，最后还会提到一些在这一过程所面临的很多的风险和不确定因素。
大约在一年半以前在2008年的7月份，我们提出中国经济很可能正在走入一个V型波动的走势，当时还处在V型波动的左侧比较早期的位置，在2008年底和2009年年初的时候我们进一步强调经济很可能将出现V型反转，当时经济快速地正到达V型反转的底部。09年年初的策略会上我们也提出从各个方面的指标和政策的变动来看，我们有比较大的把握判断和相信流动性的供求平衡已经出现了根本性的逆转，并重新回到了相对宽松的状态。
一年多以后，再来回顾和检查这些判断，总体上来看无论是市场经济V型反转的判断，还是在09年初作出的流动性V型的反转的判断与后来的实际发展呈现比较大致的一致性。这些背后毫无疑问有一些运气的因素在里面，比如在09年年初的时候国际和国内的金融市场上大家都很普遍的非常忧虑和担心第二波金融海啸是否会发生，但是实际上迄今为止它没有发生。再比如说在年初的时候，大家对于中国居民的消费能力，对社会消费品零售的增长普遍持有相当谨慎的看法，但是一年以后再来回顾2009年中国消费的强劲增长超出了绝大多数人的预期。这两个方面的惊喜毫无疑问进一步的增强经济V型反转的趋势，也增强了在流动性反转的局面下市场强劲上涨的趋势。
回顾过去一年多的时间经济和市场的走势以及当初的我们的判断，这些判断的正确性有一些运气的因素在里面，尽管如此从更长的时间和分析过程展开的内在逻辑过程来看，我个人仍然谨慎地相信，在过去的几年时间里面，我们所发展起来的用于分析经济和市场趋势的一些基本的分析过程可能具有一定合理的价值。正是在这样的基础上，我们想继续使用这样的分析过程对于2010年经济和市场的趋势提出一些基本的看法。
需要强调的事实是，站在2009年底的现在，大家对于2010年经济的趋势具有相当一致的看法，对于这些看法的大部分内容我个人都同意，但是为了陈述的必要，我还是会稍微简要地强调和陈述一下这些方面的判断。
从经济的角度来看，目前的经济处在继续复苏和攀升的过程当中从增长率的角度过程来看，增长率的爬升过程至少到明年下半年才能基本稳定下来。从全年的数据来看经济增长率在明年完全有可能达到9％的水平，并且完全处在这一上端。从推动经济恢复的力量来看，2010年支持经济恢复的力量在各个方面将会变得更加平衡，随着全球经济的复苏我们将可以去往中国的增长率可以转入正常的增长区间，明年下半年会回到两位数的水平。
随着房地产开发投资陆续的实施，私营部门固定资产的投资将解决政府投资成为推动投资增长和将投资维持在相对比较高的水平的重要力量，此外从2009年的情况来看，尽管我们对2010年消费的增长在多大程度上能够超出市场的预期仍然有必要抱有一些谨慎的态度，但是看起来至少2010年社会消费品零售的增长仍然会维持在比较高的水平。在这一意义上来讲，从出口、私营部门的投资和消费三个角度来看，我们将看到推动经济增长和恢复的力量正在变得更加平衡。从通货膨胀的角度来看，目前我们已经看到和注意到通货膨胀的压力出现了一定程度上的上升，在这一上升的过程当中，在月度的数据之间还会有一些比较明显的起伏和波动，但是从同比的意义上来看，大家普遍相信现在通货膨胀的水平在明年上半年之前将会处在持续和不断爬高的过程当中，其中在明年二季度的时候，一般消费物价指数很可能会达到3％—4％的水平。尽管在通货膨胀层面上还存在着一定的风险因素，但我个人现在谨慎的相信，明年下半年的通货膨胀上升压力将会逐步地稳定下来，看起来全年的通货膨胀率很可能会处在2％—3％之间的水平，明年下半年的水平相对来讲会逐步稳定下来并降低到相对比较低的水平，比如说2％多一点的水平。尽管全年的通货膨胀压力相对比较温和，但是在季度之间的分布上可能会有一些比较大的差异，这一点和经济增长率走势的情况具有比较强的相似性。
从市场自身的情况来看，在盈利层面上非常确定的事实是，无论是大量的工业企业还是主流的上市公司，盈利的同比增长率已经转入了一个相当强劲的上升通道，看起来在明年至少在明年的上半年工业企业的盈利同比增长率达到50％以上的水平，全部上市公司盈利增长达到30％附近的水平是完全有可能实现的，并且我个人谨慎地相信，如果在盈利层面上有一些意外的话，这些意外很可能是向上倾斜的意外。换一个角度来讲盈利的增长率和增加能力很可能超出我们研究的预期。
从流动性平衡的角度来看，我个人相信就2010年的情况总体上，2010年总体上流动性会处在一个适度宽松的状态，在全年的意义上来讲会处在适度宽松的状态。这样一个局面的维持在很大程度上将取决于银行信贷投放的数量和信贷投放的节奏在季度之间的摆动。但是在合理的假设前提下，我谨慎地相信2010年流动性的供求平衡可能仍然被维持在适度宽松或者是轻度宽松的状态。在这一意义上讲，对于2010年的市场我们仍然可以抱有谨慎乐观的看法，但是强调的是在全年的流动性供求平衡适度宽松的基本前提下，在季度与季度之间，在上半年与下半年的对比来看流动性的平衡状况很可能在季度之间出现一定的波动甚至出现相当大的波动。
如何去合理把握银行信贷投放的节奏和其他因素的变化对流动性平衡格局的影响，从以上四个角度来看将是面对和把握2010年市场走势非常的关键也是非常困难的因素。
接下来我们对实体经济增长一些非常关键的判断进行分析，这些关键的判断不是围绕投资，不是围绕出口，甚至不是围绕消费来展开的，因为在这些层面上无论是出口还是房地产的开发投资，甚至是包括消费的增长，现在市场的讨论都非常充分并且对这些讨论大部分的判断我个人都完全同意。但是我们想从另外两个层面来补充一些对实体经济讨论大家所没有注意到的一些关键的内容。
首先我们非常关键的想讨论一下2009年中国的进口问题（PPT），熟悉我们过去几年工作的朋友可能会注意到我们又拿出了这张图作为我们分析的基础。这张图我们计算的是中国的贸易盈余或者是贸易顺差占当年的名义GDP的比例，其中2009年的数据使用的是1—9月份的数据，我相信如果使用全年的数据这个比例很可能还会更低一些。在这样的一个数据上，我们想特别提醒大家注意的重要事实是2009年中国的贸易盈余无论是他的绝对数量还是他相对经济总规模的相对数量都出现了非常惊人的下降，出现了幅度非常大、非常惊人的下降。这样的一个下降从90年代初以来的历史序列上来看，大约99年的下降可以与此并论，但是这次的下降会更大。虽然这次的下降与出口的下降有一定的关系，但是更主要的原因贸易盈余如此大幅度的下降更主要的原因来自于异常强劲的进口增长。我们要问的是2009年中国的进口增长会这么强劲，为什么2009年贸易盈余会出现如此剧烈的收缩？从表面上来看，解释2009年贸易盈余的收缩一个非常方便的备选解释是2009年贸易盈余如此大幅度地收缩，2009年全球经济出现了剧烈的收缩，而且他的收缩程度在过去几十年的程度里面是前所未见的。
仔细的数据检查显示，这样的解释可能是部分证券的，但是他不太可能是贸易盈余收缩的主要原因。在这里为了讨论的简便起见，我们可以集中看一下全球OECD工业增长率的一历史波动情况，非常清楚的事实是2008年下半年以来全球经济的收缩非常厉害，这一收缩在影响出口的意义上来讲很可能会对中国贸易盈余的收缩产生非常大的影响。但是我们想提醒大家注意的是另外两大事实。一大事实是在2001年，由于美国科恩泡沫的崩溃，无论是美国的经济还是全球的制造业都经历了一轮非常快速的收缩，尽管收缩的幅度比这次明显小一些。但是在2001年全球经济的收缩过程之中我们看到中国贸易盈余的绝对规模或者是相对GDP的比例基本上维持不动的。
1997—1998年期间由于亚洲金融危机的影响，对于全球的制造业来说当时也经历了一段比较明显的减速，并且在当时减速的背景下中国的出口增长率经历了非常大的下滑。但是在1998年我们也能够注意到在当年中国的贸易盈余相对GDP的比例基本上是维持不变的，贸易盈余的绝对规模还有一些轻度的增长。
从这些历史事实来看，全球经济的收缩甚至是剧烈的收缩并不从来都产生中国贸易盈余急剧收缩这样的后果。
再来看一个相反的事实，在1999年发生亚洲金融危机国家的经济本事在恢复，更重要在全球范围之内总体来看全球的制造业也处在恢复的过程之中，这些过程一直持续到2000年的三季度。99年到2000年在全球经济恢复和中国出口增长略大幅度上升的背景下，我们可以看到中国的贸易盈余无论是绝对规模还是占GDP的比例在99年都出现了非常幅度的下降、出现了非常明显的收缩。
研究过去十年的历史经验我们能够找到这样的案例，全球的经济增长非常差，但是中国的贸易盈余并没有受到很明显的影响。我们也能够找到这样的反例，全球经济的非常好但是中国的贸易盈余收缩非常严重。这些正反两方面的事实提醒我们的是分析和理解中国贸易盈余的收缩是一个迄今为止在大量讨论之中没有引起充分的注意，但是本身具有一定复杂性的题目，但是我个人相信去理清这一收缩过程之中关键的原因，对于我们理解未来几年经济和市场的基本趋势具有非常重要的价值。
从刚才的正反两方面的事实讨论来看，我们得到的启发是我们不能够简单地把2009年贸易盈余的收缩归结为全球经济的收缩，另外一个备选的原因是什么呢？回到我们需要或者是如何去理解1999年中国贸易盈余的收缩，我们显然已经知道1999年中国贸易盈余的收缩不能够解释为全球经济的收缩，因为全球经济当时是处在快速的扩张过程之中，在很久之前，在5年之前我们解释过1999年贸易盈余收缩的原因，即使站在现在回头来看我个人仍然认为当时的解释是基本正确的，并且这样的解释对于我们理解2009年的趋势甚至理解2010年的趋势具有一定的价值。既然1999年中国贸易盈余的收缩不能解释为全球经济变化的原因，另外一个方便的解释就是来自于中国经济内部的供求不平衡，所谓的供求不平衡要么是需求的增长快于供应的增长，要不然就是需求的增长带来了国内供不应求的局面从而推动了进口的增长，比如1992、93年或者是2002、03年发生的那样，要不然是供应能力的增长在明显地放慢，由于供应能力的增长在明显地放慢，在国内产生了一定的供求方面的缺口，并且这样的缺口需要通过进口的扩大来弥补。
从1999年的情况来看，我们相信当时贸易盈余收缩的主要原因是中国供应能力在快速地收缩，中国经济的供应能力在快速的收缩。经济供应能力快速地收缩，毫无疑问当时有大量的企业关停并转去产业化的原因，还有一定的原因在此前的数年时间里面固定资产的投资和形成总体维持在比较低的增长率，这两个方面的原因组成了固定资产的成长在98、99年处在一个放慢的过程之中。供应能力的放慢或者是需求增长的加速，在经济的总量数据上会产生很多重要的差异。比如说如果来自于需求增长的加速，贸易盈余的下降将伴随着经济增长力的上升，而如果贸易盈余的收缩来自于供应能力增长的放慢，那么贸易盈余的下降将伴随着经济增长率的下降。在供应能力收缩的背景下一方面是经济增长能力的下降，另外一方面是物价压力的上升，是企业产能利用率的上升，是企业盈利能力的系统性地上升。这几方面的数据我们在99年以后都能够观察到。99年的经济增长率比98年要更低，但是通货膨胀总体上已经有一定程度上的上升，企业的盈利也是在上升的。同时至少从发电设备的利用小时来看，发电设备利用小时开始触底并逐步转入上升的通道，这些上升至少一直持续到2005年。
当继续使用这样的逻辑去解释2009年的数据的时候，仔细的数据梳理显示，将2009年贸易盈余的收缩解释为中国供应能力的收缩，这样的收缩也有一定的合理性，但是他的解释能力相对更差一些。一个非常重要的事实是我们很难相信2009年的企业能有盈利能力，很难相信2009年的企业的产能利用率，很难相信2009年系统性的通货膨胀的压力在剔除掉外省因素的波动条件下比2008年要更大。在产能利用率、通货膨胀的压力等这样的一些非常关键的指标来看，供应能力的收缩有可能是2009年贸易盈利收缩的一个背景，但是似乎不这其中最为关键的原因。
在这样的背景下，我们非常好奇的事实是，如果2009年贸易盈余的收缩既不来自于出口的剧烈下降，也不来自于中国供应能力的收缩，它显然不太可能来自于总需求在2009年非常大的加速。非常关键的原因在哪里呢？为此我们考虑了很多方面的原因，但是对于很多方面的原因仔细地梳理使得我们产生了这样的一个推断，首先我们从初级产品和工业制成品两个角度讲贸易盈余剔除出来作这样的分解（PPT），从这样的分解来看，2009年实际上中国在初级产品领域，因为初级产品价格大幅度地下降，中国在初级产品领域的贸易盈余实际上是在上升的。贸易盈余的下降主要的来自于中国在工业制成品领域出现了非常大的贸易盈余的收缩。这种收缩总体上来看至少是1996年以来基本上没有经历过的。或者至少从01年以来我们很容易注意到中国在工业制成品领域总体上来说维持一个越来越大的相对的贸易盈余。中国与全球经济的贸易格局之中是从全球经济之中进口大量的初级产品，然后向全球经济出口大量的制成品。由于这样的一个经济结构的变迁，在制成品领域里面中国相对的贸易盈余的数量总体上一直是在上升的，但是这一上升的过程在2009年出现了剧烈的逆转。而这样的一个逆转在1999年的数据之中是很不明显的。
为什么2009年中国在制成品贸易盈余出现这么大的收缩呢？现在我们能够提出的解释是这样的，如果我们问大家2005、06年为什么中国的贸易盈余有这么大的上升？一个显而易见的并且在直觉上特别容易理解和解释的是因为中国出现了特别严重的产能过剩，中国将过剩的产能出口到了国际市场上出口到了全球的其他经济体系之中。我个人的看法是把这样的逻辑倒过来的话大概就可以理解2009年贸易盈余的收缩，2009年为什么中国的贸易盈余会产生这么大的收缩呢？看起来更加合理的解释是，2009年由于全球需求的崩溃，在全球主要的发达经济体范围之内由于需求的崩溃出现了相当严重的产能过剩。而全球发达经济体的过剩或者是越来越过剩的产能被集中到出口中国的市场从而形成了中国进口的上升和贸易盈余的下降，从这一角度来说2009年的下降可以理解为05、06年中国贸易盈余的翻版，05、06年贸易盈余的上升因为中国在向全球出口过剩的产能，2009年贸易盈余的下降是因为全球在向中国出口自身的过剩产能。
我们需要对这样的解释在几个层面上作一些仔细的论证。
为什么全球产能的过剩向中国出口这样的局面在2001年没有出现呢？看起来很可能的原因是2001年在全球经济收缩的背景下过剩的产能主要集中在IT技术领域，主要集中在半导体技术领域，中国经济的需求结构同这样的一个产能过剩的供应结构并不匹配，在这样的背景下，当时即使全球在半导体、在光纤等等领域出现了严重的产能过剩，这样过剩的产能很难向中国市场出口，为什么2009年这一出口有可能实现呢？看起来这背后有两个关键的原因。1.是因为中国在2001年加入WTO以后中国经济开始越来越快速和更深刻地融入到全球经济体系。2.是2002年以后的全球经济扩张，2002年以后的全球经济的扩张包括中国经济的扩张都是建立在房地产市场繁荣和房地产市场泡沫化的基础上。中国经济2002年以后的扩张非常重要的龙头是房地产市场的快速发展，美国经济2002年以后的快速增长龙头也是房地产市场的快速发展，这一点在其他许多的经济体制之中非常相似。
由于2002年中国和全球经济的主要驱动因素来自于房地产市场的快速发展，从而带来了至少在增量的意义上来讲经济结构越来越趋同。这样一个趋同的经济结构的存在，使得这样的现象成为可能，就是当美国的房地产市场崩溃和需求崩溃以后，在房地产与房地产相关领域过剩的产能就有可能大量地向中国市场出口。而这样的一个出口的存在产生了我们所看到的贸易盈余非常大的收缩。
从微观层面来看我们可以举很多的例子，比如说在2009年的上半年中国在钢材领域实际上出现的是大量净进口的局面，中国在历史上的钢材的净进口，要么来自于结构的短缺要么来自于经济周期的上升带来的钢铁产业的供应不足。2009年中国之所以大量进口钢材并不是由于国内的产业非常不足，不是因为国内的生产能力不够，甚至不是因为国内的需求上升得非常快，更重要的原因是在全球其他的地区钢材的过剩程度更为严重，钢铁价格的下跌更为剧烈。在这样的意义上来讲，从进口商、贸易商或者是终端用户的角度来讲，进口钢材比在国内购买钢材甚至要更便宜，这样的背景下出现了钢材大量的净进口。
再拿煤炭来讲，中国2009年煤炭的净进口数量可能超过1亿吨，而在历史上的绝大多数的时期中国都是煤炭的进出口国。2009年中国煤炭出现如此大量的进口并不是因为国内的煤炭市场出现了严重的供应不足，尽管山西省对煤炭行业的整顿和供应能力有一些影响，但是从秦皇岛港口的煤炭价格来看很难认为国内的煤炭市场出现了严重的供应短缺。尽管国内没有出现严重的煤炭供应短缺，但是中国的煤炭进口数量却异常大，非常关键的原因是国际需求的收缩使得国际煤炭的价格更便宜，这一角度来说煤炭的使用者从国际上进口煤炭比在国内购买煤炭更为廉价，这一事实带来了煤炭数量非常惊人的、庞大的进口增长。而这些增长在总量层面上就表现为中国进口数量非常大的放大和贸易盈余的下降。
从一些草根层面上能够进一步地支持这些结论，这些结论对于我们去理解未来的经济和市场的趋势会产生一系列的推断。
第一个重要的推断是，如果我们作一些简单的情景假设，如果全球经济在2009年没有出现如此剧烈的收缩，这当然是一种反事实的假设，如果没有出现如此剧烈的收缩和如此严重的产能过剩，中国贸易盈余的下降幅度将会小得多，中国进口增长率的上升幅度将会小得多。而通过这样的途径中国经济实实在在的增长率也会高得多。即使作一些简单的大拇指法则的估计，我们也容易知道的事实是，如果全球经济在2009年没有这么大的收缩，中国的贸易盈余没有这么大的下降，中国进口的1亿吨煤炭都在国内市场来生产，中国进口的钢材都是通过国内钢铁企业生产的方式来满足，那么2009年中国经济的增长率应该不会低于10%。在这一意义上来讲，实实在在的我们看到中国内需的增长在2009年尽管有政策刺激的因素，但是在总量层面上是相当强劲的。如此强劲的内需增长在一定的程度上通过进口的扩大转化成为对全球其他地区需求扩张的推动，也正是在这一背景下才有可能出现澳大利亚央行率先加息的局面。
我们在这一意义上所能够产生的第二个推断是什么呢，就是暂时不考虑其他的因素，如我们一般认为中国经济的基本面的健康程度和复苏进程会比全球其他经济体更快一些，换个角度来讲，如果剔除掉中国需求的拉动，在其他经济体的范围之内，由他们内部需求所产生的扩张，比中国的国内复苏所产生的扩张的速度如果更慢一些，这样的假设前提下，看起来合理的假定是2010年中国贸易盈余会继续收缩，尽管收缩的幅度不可能像2009年这么大，因为全球经济产能过剩的程度总体上来说处于一个缓解的趋势之中，只要中国经济内需的增长强度、经济复苏的进程比他们更快一些，看起来合理的假设仍然是中国贸易盈余的规模在2010年将继续收缩。我个人现在倾向性的看法是，2010年贸易盈余的收缩如果达到10—20%，如果贸易盈余的规模在今年的基础上继续下降20%的话，应该是可以想像的。
第三个方面也许是更重要的一个推断，如果我们前述的解释是成立的，他给我们第三个非常重要的推断，这将意味着中国经济的去产能化过程已经成为全球经济去产能化过程的一部分。这一基本的事实在1998、99年在历史上的其他时期是没有出现过的。因为中国经济的经济结构至少在增量的意义上来讲看起来同其他经济体的结构高度地重叠，由此导致其他经济体向中国大量地出口过剩产能，这一事实所产生的重要后果是中国经济的去产能化过程已经成为全球经济去产能化过程的一部分，这一事实在其他的历史时期是没有出现过的。
换个角度来讲，中国经济这一轮的去产能化过程难度要大得多，并不是将自身的在钢铁、在水泥在其他领域的过剩产能简单地消除就可以结束产能过剩的局面。即使自身的产能过剩消除了如果没有全球经济的非常强劲地恢复，全球大量的过剩产能仍然可以向中国出口，这使得中国经济的去产能化过程要困难得多。中国经济的去产能化过程在这一背景下要困难得多的话，还会继续产生两个推论。1.与产能过剩相联系的通货膨胀压力是全球通货膨胀压力波动过程的一部分，如果经济自身的去产能化导致了通货膨胀压力的上升，这一通货膨胀的压力上升将很快地因为进口的扩大而得到熨平，这一意义来讲中国通货膨胀的起伏将成为全球通货膨胀起伏的一部分。2.在全球的去产能化能够取得像样的基础之前，在非常广泛的领域中国私人部门的固定资产资助意愿非常大的扩张是不太容易实现的。如果从澳大利亚到美国，在钢铁和煤炭等等领域有非常大的过剩，中国煤炭的价格盈利能力都会始终受到很强的约束，而这一约束也会妨碍企业去扩张固定资产的愿望。3.如果经济的去产能化过程成为全球经济去产能化过程的一部分，中国货币政策的中性化和正常化，中国全部刺激的中性化和正常化将会成为全球经济政策刺激的去刺激化或者是中性化或者是正常化的一部分。中国经济很难单独率先脱离于全球其他的经济体，率先去实现自己的去刺激化和正常化。因为去刺激化和正常化的一个前提条件是经济自身能够得到良好的恢复，投资的需求重新能够出现比较强的增长，但是在中国经济的去产能化成为全球去产能化一部分的背景下，这一事实实现起来就越来越难，这也使得中国经济的财政政策货币刺激的去化过程成为全球经济去化过程的一部分，也使得中国经济政策同全球经济政策的一致性在客观上得到了一个非常大的加强。
这是从这个层面上所得到的，从进口波动的这一数据上所得到的很多重要的推论。在这些重要的推论意义上来讲，如果我们去理解这一推论的短期含义，我们要强调的是在短期波动的意义上来讲我们已经看到了全球经济的恢复进程，并且这一恢复进程至少在明年上半年没有太大的悬念，在明年全年问题可能都不太大。全球经济恢复进程非常明确的出现，也意味着中国企业在相对2009年的角度上来讲他的产能过剩压力在减轻，企业的产能利用率在上升，企业的定价能力在上升，从而企业的盈利能力将得到幅度非常大的改善。产能利用率从下降过程转入上升的过程，在这一拐点附近对于盈利增长率的波动影响是非常巨大的。而产能利用率的这一拐点在影响盈利的意义上来讲应该最近正在出现，出现的原因当然一部分是是来自于中国需求的恢复，另外一部分的原因是全球的存货补充过程和全球经济的恢复本身都在推动全球范围内的制造业产能利润的回升，这一回生的影响也将在中国经济运行之中表现出来。具体到企业的盈利层面上来看，企业的盈利增长率有非常大的加速，如果明年上半年工业企业的盈利增长率超过50%的话，这一背景下不是非常令人意外的。这还有非常细的技术细节，限于现在的场合我们不作具体的展开。
另外我们要讨论一个非常重要的事实就是供应能力的增长，在刚才的讨论之中我们已经提到过，1999年以后中国贸易盈余的下降，企业盈利能力的上升等等，非常重要的背景是中国供应能力的增长，在那以后在快速地放慢。我们都知道有一个笑话，说一只鹦鹉也能够成为经济学家，只要它会说“供求”，对于宏观经济来说也是一样的，大家每天都在讨论总需求，讨论总供给很多时候同样重要。对于不同的国家和不同的经济结构来说影响总供应的结构是很不一样的。比如说劳动力供应的增长，人口红利技术进步等等都是影响供应增长非常关键的因素。对于中国经济自身的结构和波动来讲，我个人的看法是尽管技术进步的因素、人口的因素等等都很重要，最关键的因素是资本的形成。之所以固定资本的形成在中国供应能力的增长之中那么重要，非常重要的原因是中国仍然是一个相对比较贫穷并在快速工业化的经济体，总体来看劳动力市场的市场在加速增长，因为资本存量的不足，制造能力的不足，是因为发电能力的不足，因为煤炭开采的能力和物流运输能力的不足等等造成的影响，至少在迄今为止的几十年的经济波动之中，影响供应能力增长非常关键的因素都是固定资本形成能力的增长。
接下来我们讲到了对市场趋势的讨论，我把这部分讨论的题目定为《“下半场”的前途》，这样的一个题目可能不同的听众有很多非常不同的感受。回顾2009年的市场走势，尽管看起来很多人定同意这样的看法，但是我个人基本的想法是2009年市场的走势具有“下半场”这一理论预言所需要和所预测的很多关键的特征。我们都知道“下半场”的基本含义是什么？他有那些重要的理论预言，这是2007年7月份08年的2月份大约有四篇的报告集中讨论的内容。08年的2月份之前“下半场”的理论被人认为是非常荒唐的，现在来看很多人很难接受“下半场”这样的预言。但是客观地来说“下半场”的语言可能未必是对的，但是站在现在的理论来看至少未必是错的，至少从2009年市场和经济的趋势，经济和市场很多重要的趋势与“下半场”预言很多关键的特征比较吻合，这些基本的预言是我们在07年7月份—08年2月份逐步提出的。
比如说“下半场”的理论预言包括几个非常关键的特征：1.由于出口的收缩带来的经济的收缩，这一点在08—09年很明显。2.也是它非常重要的前提条件，“下半场”非常重要的前提条件和标志性的特征是异常活跃的信用创造，在2009年我们也看到了几乎是史无前例的非常活跃的信用创造。如果没有08年没有出现“下半场”非常重要的原因是08年并没有非常活跃的信用活跃，我们仍然认为信用放松和信用创造是一个非常大的事件，货币政策的放松和非常活跃的信用创造。3.在资产谱从债券到股票、到纪念品一直到房地产出现了大范围的资产价格的普遍上涨。在2009年基本上看到了，在一线城市房地产的价格很可能超过了07年的高点，很多的二线城市房地产的价格至少在接近07年的高点，在很多的纪念品市场上我们看到了市场非常大的上涨。在股票市场也是非常类色的。在股票市场上从“下半场”的理论预言来看，市场的上涨将主要围绕着估值中枢的剧烈上升，在估值中枢剧烈上升的过程之中，贝塔系数越大不确定性越大的股票相对的涨幅要越大。因为估值的中枢上升的过程在重估的过程主要是表现为风险性的下降，所以不性的股票相对的涨幅更大，这一点在股票市场上有非常明显地表现。标志性的事件是股票市场上的中小板的指数在08年一年的时间从6000跌到2000点，2009年几乎一年的时间从2000年重新涨回到6000点。这些预言都是在2007年下半年可以逐一做出的，从09年的走势再来对照这些预言，尽管很多人难接受这样的看法，至少我们想说的是“下半场”的理论预言至少不全是错的，2009年市场的很多重要的走势与这个预言的观念特征有一定的吻合性。
我们现在讨论对市场的定型本身不是那么重要，重要的是我们讨论完这个定型完了以后要来讨论市场的前途。实际上在07年底我曾经说过，在2009年2月份我们再次强调市场在“下半场”已经展开的时候我也说过，但是在这里这一个判断将是我们今天的判断的核心内容，我们会把它展开来说得更详细一些。这个判断是什么呢？用一句通俗的话来讲，就是“下半场通常都没有好下场”（众笑），为什么这么说？它将会有什么样的“下场”？这是我们接下来重点讨论的内容。
为了讨论这样的内容，我想系统的理论展开是不必要的，更为关键的是我们去研究一些很重要的经验事实。在这里我第一个想重要研究的事实是2002—04年中国经济和市场，之所以研究这一段事实是重要的原因在于研究这样的事实可以使得我们更清楚地理解资产重组理论很多的含义，也使得我们更好地把握未来的“下半场”的前途。为了研究这一段时期的重要事实，我们提出两个重要的研究视角，一个视角是企业的权益资本的变动，第二个视角是企业流动比率的变动。
我们首先来研究企业的权益资本变动，在企业的扩张和增长之中，至少对于总体的经济而言，企业的权益资本的数量总体上是在不断增长的，对于企业权益资本增长而言，在概念上权益资本增长应该有两个来源，一个是企业自身利润的积累，第二个是企业的外部股权融资。企业外部股权融资可以通过股票市场来实现，也可以通过其他私募股权市场来实现，也可以通过其他的更为琐碎的事情来实现。比如说几个朋友把家里的储蓄拿起来联合办一个企业，再拉几个企业一起来投资，这个过程当中也会形成在总量的层面上企业权益资本的增长。我们要研究的视角就是企业权益资本的增长之中来自于外部股权融资的这一部分的比例，所以在指标设计上我们把指标设计成为这样的一个形式，就是在分子上是企业的利润总额跟企业权益变动的差，企业利润总额和企业权益变动的差在一定程度上度量了企业从外部所融入的股权资本的数量。在分母上我们把它处理为上一年年末的权益资本的数量，使得它成为一个相对的指标。从这一指标的构造上来看，非常清楚的事实是，如果这个指标再往下走，表明企业来自于外部的股权融资的数量越来越大，如果这个指标再往上走，表明企业从其他渠道融入权益资本的需求或者是数量越来越少。我们特别想提请大家注意到的是，从2002—04年，企业从外部融入股权资本的数量出现了非常大的增长，为什么2002年以后企业要从外面大量地融入股权资本呢？实际上经过这一段历史的人都很清楚，因为新一轮的经济周期在启动，因为企业对于未来的盈利预期在大幅度地改善，因为企业希望大量地扩张固定资产投资和产能去实现盈利。在这一背景下，除了用利润支撑权益资本的扩张之外，企业还大量地在股权市场上去融入权益资本。
这样的看法是不是成立的呢？我们看一系列的证据（PPT）。在企业权益资本的变动之中，我们看到了企业权益资本的变动之中来自于外部融资的数量，从02—04年在系统性地增长。如果企业在新一轮经济周期变动的背景下希望扩张产能，除了权益融资之外企业还有别的融资方式，比如说债权融资，比如说从国外经济中融资。我们再来看中国在国际收支平衡表上难以解释的资本流入占GDP的比率，我们也能够看到从02年—04年企业从国外经济体系之中融入资本的数量也越来越多，到2004年达到了顶点。所以，企业权益资本的融入数量越来越大，企业在国际市场上融入资金的数量也越来越大，企业在债券市场上融入资金的数量也越来越大，它表现为当时贷款的增长率在快速地增长，在当时达到了最高23%的水平，这一水平在过去的十几年之中都是没有的。
所以企业在权益资本、股权的融资、债权的融资、国外资产的容量，在02—04年都在快速地增长，这一增长的下我们看到在同期企业固定资本形成总额的增速是在快速地增长，表明大量的资本在形成。一方面是大量的资本在形成，另外一方面是企业通过各个渠道除了自身利润的积累，通过各个渠道都在大量地融资，这是2002—04年所出现的情况。
我们如果集中在股权市场上来看问题，这一行为的后果是什么呢？有两个，第一，在股权市场上由于企业权益资本的融入需求的数量越来越大，所以在权益资本市场上利率会提升，估值中枢会系统性地下降。第二，在经济进入新一轮经济周期和固定资产投资大幅扩张的背景下，企业盈利能力会快速提升。所以，在这一背景下，在这一段时间里面股票市场是同时受到了两种相反力量的影响，一个力量是与企业权益资本或者是一般性的资本融入的数量越来越大、需求越来越大，使得市场的估值中枢在下降。另外一点是因为企业盈利能力在快速提升，将市场的指数向上推升，市场同时受到了两种相反力量的影响。这两种相反力量的影响在市场上产生了一系列的结果。第一个结果，是市场的指数总体上被约束在一个比较窄的箱体范围内波动。第二个影响是市场估值中枢大幅下降的同时，很多的题材股、概念股、高贝塔股份下降的速度非常惊人，但是有强劲利润支撑的股票股价相当坚挺，而且出现了客观的上升，一方面是市场估值中枢的下降，另外一方面是市场的指数总体上被约束在一个比较窄的范围之内，另外一方面是市场出现了相应的变化，从题材概念的炒作转向了对利润的炒作。也是在这样的背景下，中国出现了所谓的价值投资的潮流，在当时人们注意到研究企业盈利的变动实实在在地在股票市场上能够带来比较高的投资回报率。这就是我们在2002—04年所看到的情况，这一情况发生的重要背景是什么呢？是去产能化的结束是新一轮经济周期的启动，是企业部门固定资产投资愿望的系统性地上升，在这一背景下企业资金融入的需求在快速地上升，从而然后了这样一系列的结果。
沿着同样的路径去看，实际上我们也可以理解为什么2005年以后市场上总体转入为一个重估的时代，因为2005年以后企业通过外部融资融入权益的数量在快速地下降，这种需求基本上就消失了这种背景下企业从国际市场上融入资金的数量也在总体下降，信贷市场对信贷需求的数量也在总体上没有以前那么强劲。那样的背景下由于贸易的盈余非常强劲地增长，整个市场从一个价值投资的过程系统性地转入了以估值系统上升系统性的爬升的过程。
我们想说的是从宏观经济的重要背景上来看，整个资产的重估过程系统地发生经济内部重要的条件是大量产能过剩的存在产能过剩需要消除，但是去产能化过程一旦完成，或者是经济的新的增长点一旦找到，或者是消费品系统性地启动，这是三个并列的条件，或者是去产能化完成，或者是新的增长点被找到，或者是消费得到了系统性的全面启动，那么整个经济和市场的运动将会转入到我们在2002—04年所看到的这样一个过程。而在这样的一个过程之中，在估值的意义上来讲一定会出现估值中枢非常剧烈的、系统性的下降和出现市场投资风格非常重大的转移，这样的一个转移并不见得每一个市场的参与者都能够适应这种转移。
如果市场在未来比如说在某些条件下在最基本的实体经济的供求平衡的层面上转入这样的一个过程，从市场自身的角度来讲，“下半场”基本上就结束了，而且这样的一个结束会以市场的一个相对估值中枢的下移，一定的箱体波动和投资风格变化为特征，这是“下半场”结束的一个前提或者是一个下场，这个下场未必是一个很好的下场对于一些人来说，但是在诸多的下场之中已经是最好的下场了。
除了我们去研究权益资本之外，另外一个非常重要的事实我们还研究了企业的流动比例，就是流动资产除以流动负债，我们可以换成数动比例，这两个计算的结果相似的，我们知道在一个经济之中总体上来讲企业通过利润积累和外部融资的方法是在不断地获得资金的，在企业的负债方除了权益资本之外还有大量的负债，企业总体上通过利润积累权益资本的融入和其他负债的方式方法来融入资金。从资产方看问题，我们要问的问题是企业融入这么多的资金干什么？企业融入这么的资金在理论上只有两种用途，一种用途用于固定资本的形成，用于产能的扩张，用于制造和生产能力的形成。而用于生产能力形成的过程，我们刚才在这一部分已经作了一定的讨论，我们紧接着讨论它的第二部分企业不管用哪种方法来融资，融资主要是补充营运资金的不足、补充流动资金的不足。
因为它的第一个部分我们刚才已经作了初步的研究，从这个角度来看问题，我们要提出一个重要的事实是信贷的收缩或者是货币政策一般的收缩，或者是资金供应的收缩，在企业的流动资产、流动负债这一个意义上来讲会产生什么样的重要影响呢？这里我们讨论的是企业的流动资产流动负债不是讨论企业的固定资本的形成。如果信贷的供应在被系统性地收紧，票据融资被系统性地切断，所有的企业都会感到流动资金很紧张。在企业感到流动资金很紧张的背景下，企业要拼命地保存现金，要补充流动资金，企业补充流动资金有哪些方法呢？有两种方法，一种方法是降低应收帐款的数量，一种方法是增加应付帐款的数量。在负债的来源被切断的情况下，企业会拼命地增加应付帐款的数量，会拼命地减少应收帐款的数量，来保存流动资金。如果每一个企业在总体上出现了信贷供应的不足，在总体上如果出现了流动资金的紧张，每一个企业都会这么做，每一个企业都这么做的结果是什么呢？结果是有定价能力的企业在竞争之中处于比较强势地位的企业有可能取得成功，而其他的企业相对情况就会差一些。这样如果我们在企业与企业之间作对比的话，很重要的一个理论上的预言就是企业的流动和速动比例会系统性地恶化，竞争能力越差的企业速动和流动的恶化比例会越大，这一恶化的过程会伴着民间或者是黑市利率系统性地上升。
如果我们一般假设规模以上的规模企业他们的竞争还可以，因为他们的数据可得性我们把计算的结果放在这里，我们想强调的事实是总体上来讲企业流动资金紧张程度的松或者是紧都同市场的涨跌基本上是同步的，比如说05年—07年企业流动资金的紧张程度总体上处在系统性的缓解过程之中，08年这一指标在恶化。04、05年这一指标也在恶化，02—03年这一指标在系统性地改善。这一指标的恶化或者是在很大程度上反映了由于资金供应的控制等等原因带来的企业流动资金的松紧或者是狭义意义上来讲企业流动性的松紧，企业流动性的松紧通过很多的渠道直接影响到股票市场的涨跌，而这一渠道影响的股票市场的涨跌同企业股权融资的扩大他的影响基理是很不一样的。
我们要问的问题是为什么08年这一比例在恶化的方向那么确定，但是恶化的幅度看起来每年那么大呢？这里面有两个解释，第一是我们讨论的机理，这个指标的变化方向比他自己绝对数量的高低要更重要。另外一个原因是08年年底有非常大的信用的增长，2008年底非常大的信用增长在一定的程度上冲淡了这个指标的下降幅度。在这一意义上来讲，我们也可以看到除了固定资本的形成需求之外，因为信贷供应的控制等等原因带来的企业流动资金的松紧，通过影响利率等等的渠道也会对整个的股票市场产生非常重大的影响。尽管这一非常地重大，但是在去产能化没有结束的背景下，信贷的供应一旦放松的市场就重新回到一个非常强的趋势之中，这就是我们在2009年看到的情况。
这两部分的讨论结束以后，我们可以这样来总结，在我们以前所讨论的资产重估理论之中我们集中地讨论了资金的供应把资金的供应分解为贸易盈余、信贷创造和资本流动三个层面上，把它合并起来就是全社会的信用创造。但是我们没有讨论过实体经济对于流动性的需求，而从今天的讨论来看，我们进一步强调在实体经济的层面上对流动性的需求可以分解成为两个层面，一个层面是企业扩张固定资产的愿望所形成的权益资本系统性地上升，这一过程会对市场的整体运行格局带来非常重大、系统性的、比较长期的影响。另外一个需求，企业流动资金的松紧，而企业流动资金的松紧同很多的因素有关系，比如说通货膨胀、销售收入和规模大小等等，而后面的这个渠道在信贷控制的背景下，在一定时期之内也会对市场带来非常重大的影响。
讨论完资金的供应和讨论完资金的需求，这两个方面的需求以后，我们资产的重估理论在供求两个层面的讨论才比较完整。实际上在以前我们也曾经讨论过资金的需求，但是没有这样的一个非常细的数据来展开，所以很多人并不是特别注意这样的讨论。
总结了这样的讨论以后，我们想讲几个说法：
第一，总结完这样的讨论我们很清楚知道什么样的事实呢？我们很清楚地知道这样的事实，把资产重估理论总结为流动性的多寡，就像把共产主义理论总结为打土豪分田地一样是一种不得已的简化，本身是非常不完整的，也是非常不准确的。但是在共产主义的早期为了发动农民，教给的口号共产主义就是“打土豪分田地”，尽管实际的情况并不完全如此的。为了讨论便利很多时候我个人也使用“流动性松紧”这样的指标来讨论它，严格的理论意义上来讲资产重估的理论是金融市场与实体经济的交互作用。上半场层侧重实体经济对金融市场的影响，下半场是侧重金融市场对实体经济的影响。
我们可以简要概括一下“下半场”的前途，理论上他只有两种前途，一种是经济的去产能化结束，或者是新的增长点张道，或者是消费系统性地启动，那种情况下估值中枢开始进入系统性的下降过程，市场在建立估值中枢一段时间的下降之后会被约束在一定的箱体范围内波动，但是整个市场的投资风格会出现非常大的变化。这是第一种也是非常好的前途。看看日本90年以后的现状和美国的现状我们就知道第二种前途是什么了，第二种前途是经济进入新一轮的经济增长之前，不管由于什么原因信贷的供应受到了约束，可能是由于货币政策为了捅破泡沫出现系统性地收紧，也可能是由于银行由于资本充足率的约束信贷能力受到了系统性的约制，总之系统性的信贷无法出现强劲地增长，这一情况下出现了泡沫的破灭，这在很大程度上损害了银行体系的资产负债表，在一定程度上损害了用户和企业的资产负债表，使得整个经济进入了一个比较长期的去杠杆化的过程。去产能化的过程还没有完成经济就转入了一个去杠杆化的过程，这种前途是“下半场”相对比较负面的前途。无论是哪一个站在现在的市场和现在市场的估值来看，“下半场”确实都没有什么好。如果用一个更形象的话来总结我们对“下半场”的前途讨论，我们可以这样讲，我们现在所处在其中的“下半场”现在的本质上是一种赛跑，一个复苏与泡沫之间的赛跑。如果复苏跑在前头，复苏将会同破泡沫。如果泡沫炮在前头，泡沫将会妨碍甚至是严重地妨碍复苏。从市场的本身角度来讲这两种前途之中的任何一种都不是那么令人鼓舞。
这一前途大约在什么时候发生以及发生的前提条件和标志条件是什么，这几个方面的判断相对比较清楚，尽管我们没有100%的把握，但是从很多的情况来看，下半场结束非常可靠的大概率事件的一个前提条件和标志是信用的收缩，是信贷供应的收缩，信贷供应的收缩可以由各种的原因，可以因为是央行担心通货膨胀收紧货币政策，也可以是担心泡沫收紧货币政策，也可以是银行的资本充足率不足所以银行的信贷被放慢，原因可以多种多样，但是条件一定是信用供应的收缩。第二个，他的标志条件是什么呢？利率的上升、资本的异常流动和在大范围之内资产市场上我们所看到的价格压力。这些标志性的条件一旦出现，这个市场从05年以来启动的持续数年时间的资产的运动将会持续回落，市场将会转入一个长期的估值中心的下降和相当长期的特别的运行过程，那一过程也将持续数年的时间，至少会持续数年的时间。这一过程什么时候发生呢？大家非常好奇，我也很好奇，但是我不知道。我个人所能够提出来的一个倾向性的猜测是，从2009年年底往后数不会超过2年。不意味着到2011年底才发生，而是说剩下的时间小于等于2年，不可能超过2年，最快是什么时候呢？最快就是明天。（众笑）这一转折点在未来的2年之间的某一个时点达到，哪一天我们是不太清楚的，相对我们比较清楚的是一旦出现信用的收缩将是非常危险的一个信号。2009年下半年信贷的收缩并不算很剧烈，但是市场的反映已经相当地强烈了，如果2009年信贷的收缩力度再大一些整个市场的情况还很难说。
最后我们再讨论一下明年我们所面临的风险和不确定的因素，我个人的看法是不确定因素相对比较多的应该不是集中在盈利面和实体经济层面上，实体经济层面出现严重的过热，通货膨胀失控或者是国际经济的第二波款海啸等等，这些可能都不排除但是要边走边看，但是站在现在来看这种可行不是很大，真正的风险和不确定的因素于政策层面的摆动，来自于信用供应的增长以及供应增长总体的数量和季节之间的摇摆上。举一个现实的威胁，尽管我不认为这种威胁可能性非常大，但是可以说一下。比如说在2010年的5月份，把所有的事情都往坏处想，我们会面临什么样的局面呢？第一个局面是一季度信贷的增长数量异常地大，比如说4—5万亿。第二就是经济增长率冲得很高11%以上。第三个是固定资产冲得很高是超过40%，第四是物价一度顶得很高比如接近4%，第五是房价在现在已经很高的基础上再出现一波拉伸，第六是股票市场在目前盘整的情况下，在非常强劲的银行信贷增长的推动下向上再系统性地上一个台阶。在这样的背景下，你们认为中央政府会怎么办呢？如果出现了六高并存的局面，增长高、物价高、投资高、信贷高、股价高、房价高，那么我们认为政府会怎么办呢？很大的可能性政府会一脚踩下去。一脚踩下去会怎么样呢？其中踩的这一脚一定包括在信用方面至少在一段方面的刹车。这一脚踩下去经济和市场怎么样呢？大家不用多想，回顾一下08年的痛苦经历，回顾一下04年三季度以后的痛苦经历了都还历历在目，不需要非常详细地展开。
另外一种可能性是什么呢，股票市场大家千盼万盼希望明年一季度信贷能够放出来大家过把瘾再说，盼了半天一的信贷放不出来，3个月只搞了1万亿，大家一看心都凉了，做股票已经讲一季度的信贷放亮是前提的重要条件，如果这个预期是市场的一致预期又没有兑现，一段时间之内恐怕对市场也会带来很大的扰动。再比如说好不熬到2010年的下半年，大家在准备认认真真做一做的时候，突然发现银行资本充足率出了问题需要巨额的融资，一下子股票市场融资4、5千亿，这一需求要么约束了银行信用的增长，要么大幅增长了股票供应，市场在心理层面上的影响，在实实在在层面上的影响都应该是比较负面的。
所以如果说有不确定性因素的话，我们总的看法是不确定性因素会集中在政策和信贷供应的季度的摆动层面上，在经济的层面上出现非常严重的超预期甚至是大幅度地低于预期这些可能的方面不太大。在明年的流动性的增长和相对信贷的宽松层面我们可以抱以相对的信心，但是在季度与季度的节奏的摆动，节奏的把握非常重要同时非常困难。时间的关系，我讲完，谢谢大家！
折叠 发表主贴
[北风]的主页 
